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想成為中國最牛證券市場?新三板應該這么做

2016-01-07 10:39:08||瀏覽(1963)

    研究新三板,必須知道新三板是什么,以及它在中國資本市場的地位和作用。

    關于作用,各方意見比較一致,以盡量低的門檻覆蓋盡可能多的初創中小微企業,并為其直接融資提供方便;但關于新三板的地位,市場上分歧較大。

    這個問題的核心,其實是新三板和滬深交易所的關系,比較典型的看法有兩種:一是NASDAQ模式;二是興柜市場模式。

    NASDAQ模式:若未來新三板市場與NASDAQ類似,那就是基本獨立的第三個股票交易所,與滬市、深市平級,相互間基本沒有直接聯系。未來的新三板頂層設計參考主板市場,與滬深平等競爭,新三板公司的主要出路將會是在市場內部,并無轉板必要。

    興柜市場模式:若未來新三板市場與臺灣興柜市場類似,主要作為滬深兩市的預備市場存在,讓擬上市公司正式在主板掛牌之前,先到新三板熱熱身,刷刷公司治理、信息披露及適應監管規則方面的經驗。在這種情況下,未來的新三板底層仍將保持高覆蓋面,頂層將由通向滬深市場的轉板直通車構成,新三板公司的主要出路是轉板到主板市場。

    以上猜想各有其利弊。NASDAQ模式的好處顯而易見,一個獨立的面向創業初期中小微企業的市場能夠最大限度地為這些企業的直接融資提供方便,如從此目的考慮,并沒有必要非要與滬市深市發生聯系,相反應當容許新三板市場和滬市深市平等競爭。此模式理論上雖然方便,但卻有很多實際中的困難。除去功能定位上有重復建設的嫌疑等以外,最大的問題則是體制上的不兼容。我國國情與美國不同,并非完全的自由競爭市場,哪個交易所干什么業務歸根結底要由監管層來決定。如放任交易所之間自由競爭,難保不出現惡性競爭的亂象。

    另外,如只給予新三板市場在入場門檻上的優惠條件,無疑又會造成對滬市深市的不公平競爭。如給予滬深市場類似的便利,則又似無再建設新三板市場的必要。

    預備市場的好處也是明顯的,有利于建立層次分明的全國統一資本市場,也有利于擬上市公司逐步適應從私有企業到掛牌公司再到上市公司的要求。但此模式也有不少弊端,最大的問題是會導致整個市場的定位和功能不明。

    如按預備市場的模式建設,那應給予該市場上的公司何等監管措施和融資待遇呢?如采用較嚴格的監管措施和融資待遇,則會不利于企業直接融資而喪失了建設新三板市場的意義。如果一邊是并不缺錢的主板上市公司(這些公司基本都有大堆銀行搶著貸款,并不缺錢)能很方便地直接融資,一邊是很缺錢的預備市場公司(中小微企業風險大,借錢難,全世界都如此)反而不能方便地直接融資,則建設這個市場的意義有限。

    從另一方面來講,假如采用較寬松的監管措施和融資待遇,則可能喧賓奪主且本身又和預備市場的定位不符,同時也有可能讓大量高風險低質量公司混水摸魚。另外,如果一個市場上的掛牌企業都以最終離開這個市場去別的地方融資為目的,恐怕很難指望它們能認真對待投資者和管理方。

    綜上,NASDAQ模式利多弊少然不易行,預備市場模式易行但利少弊多,個人以為最佳的辦法則不如取拿來主義之精神,搞一個中國特色的交易市場。按個人看法,未來的新三板既不應照搬NASDAQ完全獨立,也不應照搬興柜市場完全預備,而是一個從上到下縱貫全局的分級制市場。

    新三板的頂層可以在監管信息披露、投資者門檻交易制度與主板市場基本對接,底層保持盡可能低的門檻基本上完全開放,中間再加設過渡層級;市場內部實行基本上完全制度化、市場化的自由競爭和升降級,能者上弱者下。如此安排一方面既實現了京、滬、深三大交易市場的功能適當錯位,避免交易市場功能重復建設,又達到了擴大直接融資覆蓋面,方便中小微民營企業融資和正規化建設,利于金融支持實體經濟的目的;另一方面既能在三大交易市場之間引入適度競爭,又能避免相互間利益劃分不均扯皮不休。

    如此一來,央企、國企和民營大公司去主板,已基本成熟的中小企業和創新企業去中小創,需要長期投資短期不能盈利的去戰略新興板,剩下的統統去新三板。這樣便形成了從上到下覆蓋全國絕大多數公司的完整資本市場架構。更重要的是,這樣的一個市場才能真正符合國情。中國經濟不光只有高大上,也不光只有互聯網高技術,而是縱向從工業1.0到4.0,橫向從歐美化的北上廣深到尚處亞非拉的貧困地區。只有這樣橫向夠廣縱向夠深的市場才能適應多樣化、多層次化的企業融資和居民投資需求。

    在這種設計下,也有必要引入新三板和主板間的轉板制度,但這個轉板制度并不會像現在很多人想象中的一樣,鯉魚跳龍門,跳到主板就不回來了。如果未來新三板的頂層中的上市公司在融資和服務上得到的待遇與主板基本沒有區別,并不會有強烈的轉板動力,就像現在滬市主板、深市主板、中小板和創業板間并沒有什么轉板動力一樣。這個制度設計主要是為了構建完整統一的多層次全國資本市場,促進交易市場間的競爭和改善服務,而不是選拔性的定向輸送。因此現在所謂轉板問題其實也就是個偽問題。龍門雖然還會有,但不會是市場之間,而是新三板內部分層之間。

    按此設想,新三板市場必定會成為未來中國最具深度和廣度,同時也最具活力和發展潛力的資本市場。照目前安排看來,滬市主打高大上的國際化路線,向紐交所看齊更多承擔國家戰略任務,也就是起一個國營交易市場的作用,這也符合未來上海遠東金融中心和世界金融中心之一的規劃。新三板主打草根路線,兼容并蓄,服務國內民營中小企業,起一個民辦交易市場的作用。倒是目前最紅火的深市,將來的地位可能比較尷尬,就算能徹底取代港交所,上也無法與上海相比,下也不能像新三板一樣低門檻,有點不好辦。